O BNDES pode agora remunerar os recursos que recebe do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) pela Selic. A mudança trazida pela lei nº 14.937, de 26 de julho de 2024, é relevante, embora seja pouco destacada.
Desde 2018 o único custo financeiro admitido era a TLP, que equivale à média dos três últimos meses da taxa de retorno embutida nos títulos públicos de 5 anos (NTN-B), que pagam o IPCA mais uma taxa fixa.
A criação da TLP não apenas eliminou o subsídio implícito na diferença entre a antiga TJLP e o custo de captação do Tesouro Nacional (seu objetivo declarado) como tirou desnecessariamente a flexibilidade para que as empresas pudessem escolher, dentre os indexadores dos títulos públicos, os mais adequados às suas necessidades.
Em períodos de turbulência, o Tesouro ajusta sua captação, reduzindo as emissões de títulos mais longos em taxas prefixadas e/ou em IPCA para não sancionar nos leilões primários níveis excessivos de prêmio de risco.
Porém, na regra original da TLP, as empresas não tinham flexibilidade análoga. Eram obrigadas a travar o custo de seus financiamentos de longo prazo em patamar pouco atrativo de juros ou a pisar no freio na execução dos projetos.
Quanto vale para as empresas a maior flexibilidade na escolha dos indexadores?
A oneração pode ser estimada através de um exercício quantitativo, que mostramos com mais detalhes na edição de janeiro último da revista Conjuntura Econômica da FGV. A cada dia, compara-se a trajetória esperada pelos participantes do mercado (boletim Focus, top 5 de médio prazo) para os juros reais de curto prazo (implícitas nas projeções da Selic menos o IPCA) com a taxa real efetivamente negociada nos instrumentos indexados ao IPCA. O horizonte é de cinco anos, como na TLP.
O retorno até o vencimento de um título prefixado negociado em mercado que supera o retorno real esperado em um título pós-fixado (Selic) é o prêmio de risco de mercado. Tal prêmio é requerido pelo investidor para aceitar carregar o risco de as taxas de juros de mercado subirem, o que faz o valor de um título prefixado cair.
O gráfico mostra a evolução do prêmio de risco para títulos em IPCA mais uma taxa prefixada. A média do prêmio de 2006 a fevereiro de 2022 foi de 1,05% a.a. Formada com base nesses títulos, a TLP carrega tais prêmios. Em contextos de tensão, marcados por dinâmicas de overshooting nos preços dos ativos, o prêmio chegou a 3,5% a.a. –como em 2009 na quebra da Lehman Brothers que escalou a crise financeira do subprime.
Em 51% dos dias desse período, o prêmio observado foi superior ao médio. Nesses dias, o valor esperado do “excesso de prêmio” foi de 53 pontos básicos (p.b.), acima da média de 1,05% a.a.. Ponderando os 53 p.b. pela participação de 51% no total de dias da amostra, o valor esperado do “excesso de prêmio” é de 27 p.b.
Esse valor aproxima o ganho esperado de competitividade do crédito do BNDES pela maior flexibilidade do cardápio de indexadores admitidos na remuneração do FAT. Essa flexibilização reduz o custo do crédito de longo prazo ao investimento provido pelo BNDES em valor esperado, sem custo fiscal.
Essa flexibilidade significa que, mesmo para grandes empresas ou projetos que tendam a preferir contratar com juros reais fixos em IPCA, como nas concessões de infraestrutura, há valor em poder escolher o momento de travar o custo real dos empréstimos que serão carregados por longos períodos.
Em várias situações, o tomador tende a preferir a contratar inicialmente em Selic e esperar que o prêmio de risco faça sua regressão à média para só então travar o custo real.
A possibilidade de mitigar os efeitos de aumentos exagerados dos prêmios de risco de mercado também amplia a capacidade do BNDES oferecer uma resposta anticíclica em momentos de parada súbita do fluxo de novos créditos privados. Nessas ocasiões, faz sentido o BNDES prover capital de giro em Selic para compensar a contração privada. A TLP alocaria excesso de prêmio para esse apoio.
A novidade trazida pela lei nº 14.937 não resolve todas as limitações da TLP. Falta em especial criar um mecanismo mais perene para que as fontes do BNDES possam apoiar projetos intensivos em externalidades. Mas foi resolvido um problema de concepção que não precisaria ter existido.
O artigo não reflete necessariamente a opinião do banco
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